猪价年内走高已是必然 油价走势比较关键

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主要内容

滞胀通常指经济停滞和通货膨胀并存。典型的滞胀出现在20世纪70年代的美国，受油价的影响。由于过去潜在产出的高水平，中国以前的“滞胀”往往表现为经济增长从高水平下降和通货膨胀上升趋势的结合。市场将其概括为“准滞胀”，典型时期为2007-2008年和2010-2011年。

一、2007-2008年:反周期监管+以食品价格为代表的结构性通胀导致的经济下滑

从经济增长和通货膨胀相结合的角度来看，2006年上半年创下了新千年以来最好的业绩记录，工业增加值实现了16%-19%的高增长率，同时将通货膨胀率保持在2%以下的低水平。

然而，自2006年底以来，以粮食、猪肉和鸡蛋为代表的食品价格上涨推动了cpi的单边上涨。2006年底，Cpi仍为2.8%，2008年2月达到8.7%的峰值。食品是cpi上涨的主要推动力。2007年，食品对cpi增长的贡献率达到83%。除了消费品，原油、铁矿石和海运价格的上涨也推高了2007年下半年工业产品的价格。

为了控制通货膨胀，货币政策收紧，工业增加值增速略有下降，但通货膨胀继续惯性上升，经济进入高增长、低通胀、高通胀的滞胀阶段。

从2007年至2008年的年利率走势来看，由于通胀压力加剧和货币政策收紧，利率首次单边上升；在类似滞胀的中期，多重空因素粘在一起，利率在高位波动；在后期，通货膨胀压力减轻，利率下降。

第二，2010-2011年:经济内部增长率下降+资产价格、消费品和工业产品总体通胀

虽然金融危机后的高强度刺激政策暂时将工业增加值增长率提高到20%的高水平，但事实上，中国经济的潜在增长率并不如危机前。随着政策逐渐向正常回报水平移动，经济增长率首次开始下降。

与此同时，总体通胀压力加大，货币政策进一步收紧，滞胀后衰退再次出现。虽然价格涨幅不如2007-2008年，但2010-2011年的通货膨胀呈现出以房价为代表的资产价格先于商品价格上涨，消费品和工业品价格同时上涨的新特点。

2010-2011年，利率也呈现先升后降的趋势。然而，两轮滞胀在时间点、加息速度和加息幅度上存在一定差异。在本轮滞胀中，利率只有在通胀压力较大时才会上升，且上升速度较快，但上升幅度不如前一轮滞胀。这主要是由根本差异造成的。在上一轮滞胀中，利率主要反映了通货膨胀和货币政策的压力，而本轮利率定价包含了对基本面更加悲观的预期，因此只有当通货膨胀压力达到一定水平时，利率才会反弹。本轮利率上升更快，因为通胀是全球性的，对经济和货币政策的压力更大；上升趋势很小，因为cpi和货币政策的峰值略低于前一轮。

三.2019:去哪里？

从长期利率的表现来看，由于cpi尚未超过3%，通胀压力有限，而通胀对利率的影响更多地体现在经济下行压力的客观存在上，这对进一步放松货币政策构成了约束，从而限制了空.的利率下行趋势今年前五个月债券市场的主线是反映经济增长、货币政策及其预期。由于cpi尚未超过3%，虽然生猪价格一直是全年通胀的达摩克利斯之剑，但至少在短期内，通胀带来的实际压力并不大，其对利率的影响更多地体现在经济下行压力上，当货币政策进一步放松时，其影响在////////////////////////////////////////////////////////////////之间。

因此，我们需要关注未来通胀压力是否会增加。如果通胀率超过3%的上限，可能会对利率造成一定的上行压力。生猪价格在一年内上涨是不可避免的，因此油价走势更为关键。在过去的两轮通胀中，已经出现了猪油共振。此外，水果和蔬菜价格上涨，以及海外农产品(如美国的玉米和大豆)价格上涨带来的进口通胀压力，都是值得关注的未来问题。

自今年年初以来，尽管经济在短期内保持稳定，但就需求而言，从未出现任何持续复苏的迹象。5月份疲弱的投资和工业数据进一步证实了疲弱的经济反弹。与此同时，年初，人们对猪油谐振以及随之而来的蔬菜、水果等农产品价格上涨的担忧越来越严重。经济会出现滞胀吗？政策和债券市场在滞胀阶段会做出什么样的反应？

滞胀通常指经济停滞和通货膨胀并存。典型的滞胀出现在20世纪70年代的美国，受油价的影响。滞胀使凯恩斯主义政策当局在当时处于两难境地:刺激需求的政策会提高通货膨胀，抑制通货膨胀的政策会拖累已经脆弱的经济。幸运的是，中国没有经历过像美国那样严重的滞胀。由于过去的高潜在产出水平，中国以前的“滞胀”往往表现为经济增长从高水平下降和通胀呈上升趋势的组合。市场将其概括为“准滞胀”，典型时期为2007-2008年和2010-2011年。

一、2007-2008年:反周期监管+以食品价格为代表的结构性通胀导致的经济下滑

从经济增长和通货膨胀相结合的角度来看，2006年上半年创下了新千年以来最好的业绩记录，工业增加值实现了16%-19%的高增长率，同时将通货膨胀率保持在2%以下的低水平。

然而，自2006年底以来，以粮食、猪肉和鸡蛋为代表的食品价格上涨推动了cpi的单边上涨。2006年底，Cpi仍为2.8%，2008年2月达到8.7%的峰值。食品是cpi上涨的主要推动力。2007年，食品对cpi增长的贡献率达到83%。其中，国际粮价上涨了70%，国内粮价也上涨了，原因是气候变化导致主要粮食生产国产量下降，生物能源生产对大量粮食的需求增加。与此同时，2006年爆发的蓝耳病导致猪肉供应急剧减少，玉米等饲料价格上涨，养殖成本增加，生猪价格和鸡蛋价格迅速上涨。2007年，猪肉消费价格指数的最高增幅超过80%，鸡蛋的最高增幅接近35%。

除了消费品，原油、铁矿石和海运价格的上涨也推高了2007年下半年工业产品的价格。中国和印度等新兴市场经济体的快速增长推高了对原油的需求，而原油供应受到伊朗核问题、尼日利亚紧张局势以及美国海外输油管道泄漏等事件的限制。油价加速上涨，年同比增长率高达60%。此外，铁矿石价格持续高速上涨，在运力限制和油价的双重作用下，海运运价快速上涨，导致2007年第四季度生产价格快速上涨。

为了控制通货膨胀，货币政策收紧，工业增加值增速略有下降，但通货膨胀继续惯性上升，经济进入高增长、低通胀、高通胀的滞胀阶段。为了防止经济快速增长过热，防止物价由结构性上涨向总体通胀转变，货币政策逐渐由“稳定”向“紧缩”转变。2007年，中国人民银行十次上调存款准备金率5.5个百分点，六次上调贷款基准利率，放缓了货币信贷增速。工业增加值增长率在2007年6月达到峰值，然后开始略有下降。同时，由于结构性供给约束的惯性、进口通胀和高需求，在2007年6月至2008年2月期间，虽然经济增速从高位回落，但cpi仍有所上升，经济呈现滞胀样特征。下面的故事应该是大家都熟悉的。在2008年的雪灾、汶川地震和次贷危机之后，经济迅速进入衰退。

从2007年至2008年的年利率走势来看，由于通胀压力加剧和货币政策收紧，利率首次单边上升；在类似滞胀的中期，多重空因素粘在一起，利率在高位波动；在后期，通货膨胀压力减轻，利率下降。从利率债券的表现来看，2007年是债券市场的大熊市。10年期债券的到期收益率从年初的3.05%单边升至年中的4.5%。通货膨胀和紧缩的货币政策是债券市场关注的核心因素。到2007年6月，经济增长的疲软增加了债券市场看涨者的信心，利率不时下降。但是，由于高通胀和紧缩货币政策的制约，利率在回落后将很快反弹，利率基本上在(4.02%，4.58%)区间内处于高位波动。直到通胀压力缓解，cpi下行趋势确立，利率才开始进入新的下行通道。

第二，2010-2011年:经济内部增长率下降+资产价格、消费品和工业产品总体通胀

2008年下半年，次贷危机蔓延加深，国内经济下行压力大幅增加。中国及时调整政策方向，将宏观调控的首要任务从防止过热调整为稳定增长，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。2008年底，它启动了“4万亿”投资计划，并成功实现了2009年第二季度经济的深度V型反弹。

虽然高强度的刺激政策暂时将工业增加值增长率提高到20%的高水平，但实际上，中国经济的潜在增长率不如危机前。随着政策逐渐向正常回报水平移动，经济增长率开始第一次下降。虽然中国在2010年仍然实施适度宽松的货币政策，但事实上，中国人民银行已经逐步将货币政策从反危机状态引导到正常水平回归。4月初，中国人民银行重新开始发行三年期央行票据，并在这一年中五次上调央行票据发行利率，六次上调存款准备金率。货币政策的收紧导致货币供应量和信贷增长率大幅下降。2010年，m2同比增长19.7%，比上年下降8个百分点；金融机构本外币贷款余额同比增长19.7%，同比下降13.3个百分点。2010年2月至10月，工业增加值增速下降7个百分点，次年在13%至14%之间波动。

总体通胀压力加大，货币政策进一步收紧，滞胀后再次出现衰退。2010年年中，cpi在上涨了一年多之后终于超过了3%。从此时到2011年年中，通胀压力再次成为市场关注的焦点。虽然价格涨幅不如2007-2008年(以下简称最后一轮滞胀)，但2010-2011年的通货膨胀(以下简称本轮滞胀)呈现出资产价格先于商品价格上涨、消费品和工业品价格同步上涨的新特点。一方面，危机后投入的大量资金推高了以房价为代表的资产价格，70个城市新建住房价格指数增速创下15%的历史新高，整体价格涨幅比CPI提前3-4个月。另一方面，消费品和工业产品的价格几乎同时上涨，这使得本轮通货膨胀呈现出比上一轮通货膨胀更加明显的总体特征。在上一轮滞胀中，ppi比cpi落后约半年，而在这一轮中，上升时间和峰值基本相同。随着通货膨胀压力的加大，货币政策加速收紧。从2010年下半年到2011年上半年，中国人民银行九次上调存款准备金率，四次上调存贷款基准利率。下半年，随着欧洲债务危机的蔓延，经济再次进入下行周期。

2010-2011年，利率也呈现先升后降的趋势。然而，两轮滞胀在时间点、加息速度和加息幅度上存在一定差异。在本轮滞胀中，利率只有在通胀压力较大时才会上升，且上升速度较快，但上升幅度不如前一轮滞胀。在上一轮滞胀中，当利率上升时，cpi仅为2.2%，而在本轮通胀中，当利率上升时，cpi高于3%。这主要是由根本差异造成的。在上一轮滞胀中，经济增长的下降趋势主要是由于反周期货币政策调控影响下的短期“复苏-过热-滞胀-衰退”周期；在这一轮滞胀中，工业增加值增长率下降幅度更大，经济下滑主要是由内生潜在增长率下降引起的。因此，在最后一轮中，利率主要反映了通货膨胀和货币政策的压力，而这一轮利率定价包含了对基本面更加悲观的预期，因此只有当通货膨胀压力达到一定水平时，利率才会反弹。此外，本轮利率上升速度较快，上升幅度较小。上升速度很快，因为通货膨胀是全球性的，对经济和货币政策的压力更大，而上升速度很小，因为消费物价指数的峰值水平和货币政策的强度略低于前一轮。

三.2019:去哪里？

就经济表现而言，2019年更像是2010-2011年。一方面，当前经济下行压力主要受需求内生动力不足、贸易不确定性等外部因素影响，与反周期政策调控无关。相反，调控政策是更及时的预调整和微调，以提振经济。另一方面，目前工业增加值增速基本保持横向波动，与2010年下半年-2011年下半年相似。

从通胀角度来看，2019年更像是2007-2008年。事实上，2014年后，随着经济进入新常态，cpi仅在个别月份超过3%，通胀基本上是结构性的。这背后是经济增长的潜在下滑，而需求无法支撑整体通胀。2019年也是如此。目前，通胀压力主要来自猪肉、新鲜水果等食品价格的快速上涨，而以生产者价格指数为代表的工业品价格涨幅不大。

从长期利率的表现来看，由于cpi尚未超过3%，通胀压力有限，而通胀对利率的影响更多地体现在经济下行压力的客观存在上，这对进一步放松货币政策构成了约束，从而限制了空.的利率下行趋势今年前五个月债券市场的主线是反映经济增长、货币政策及其预期。年初经济预期过于悲观，货币政策相对宽松，利率处于低位；2月份对外贸易和金融数据较好，悲观预期得到修正，利率呈现上升趋势；今年3月，美联储宣布今年不会加息。二月份发布的金融数据疲软，政策宽松预期复苏，利率下调；到4月初，央行谣传将降低RRR利率。3月份发布的经济数据好于预期，通胀担忧得到关注，宽松的货币政策预期得到修正，利率再次上升；今年5月，美国宣布将对价值2000亿美元的中国产品征收关税，这增加了贸易的不确定性。4月份，经济数据再次低于预期，海外利率下降，货币政策也有一些宽松的预期。然而，通货膨胀和汇率限制了货币政策的宽松，空和利率上下波动，使一些犹豫。由此可见，由于cpi尚未超过3%，虽然生猪价格一直是全年通胀的达摩克利斯之剑，但至少在短期内，通胀带来的实际压力并不大，其对利率的影响更多地体现在面对经济下行压力上。货币政策的进一步放松是有限的，从而限制了利率的下降趋势。

因此，我们需要关注未来通胀压力是否会增加。如果通胀率超过3%的上限，可能会对利率造成一定的上行压力。生猪价格在一年内上涨是不可避免的，因此油价走势更为关键。在过去的两轮通胀中，已经出现了猪油共振。此外，水果和蔬菜价格上涨，以及海外农产品(如美国的玉米和大豆)价格上涨带来的进口通胀压力，都是值得关注的未来问题。

来源：人民视窗网