田轩：T+0制度的优势和风险详解

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作者|田璇(清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授)

在“两会”期间，许多代表提出并讨论了中国a股市场是否实行t+0交易制度的问题。5月29日，上海证券交易所回应称，为确保市场流动性，正常实现价格发现功能，科技股下一步的改革方向是:“适时引入做市商制度，研究引入单笔t+0交易等。”这条消息一经发布，就在市场上引起了热烈的讨论。6月1日，上证综指和深证综指上涨超过2.2%，创业板和中小板上涨超过3.4%。现有的105只科技股也有所上涨。目前，t+0交易系统仍处于研究阶段，具体实施时间尚未公布。

田璇

在中国股市，包括科技股，目前的交易系统是t+1，也就是说，它可以在当天买入后的第二天卖出。上海证券交易所提到的单个t+0意味着在当天买入后，当天最多只能卖出一次。实际上，t+0系统并不是新的。上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1992年和1993年实施了t+0系统。然而，1994年实施的“三救政策”使股市持续飙升，而t+0体系被认为助长了投资者的投机行为。在原有不完善的监管制度和不成熟的市场条件下，1995年初t+1交易制度取代了t+0交易制度，1999年修订的《证券法》明确禁止t+0交易制度。在去年筹备科技委员会期间，市场上有很多关于t+0交易系统的声音，但基于“稳步起步，循序渐进”的原则，上海证券交易所没有采用这个系统。

每个系统都有两面。尽管市场长期以来一直在呼吁t+0体系，但监管机构仍对这一改革持谨慎态度。在《中国金融稳定报告》(2014)中，央行指出，t+0交易系统存在三大风险。第一，诱发结算风险:由于证券登记结算存在时滞，t+0实际上是一种信用交易，大量这类行为可能导致资金结算违约，威胁登记结算系统的安全。第二，增加市场波动的风险:在股价上涨的情况下，短期投资者可能会及时抛售股票，这将给股票带来抛售压力，而t+0系统可能会鼓励投机；一些散户投资者会采取追涨杀跌等投资策略。t+0体系可能会带来资本市场的不稳定和投资者教育的更大压力。第三，增加市场操纵的风险:市场中存在一些市场操纵者。在t+0系统下，他们只需要更少的资金来实现他们的目标。

然而，鉴于上述加剧市场波动的风险，一些反驳者认为，在t+1系统下，如果投资者想及时卖出股票，他们会在第二天及时卖出，即使当天不能卖出，也不会缓解股票的卖出压力。此外，投资者在t+0系统下的及时抛售有利于股价的稳定波动，而投机会带来市场流动性的增加，这不一定是坏事。无论何种交易系统，基本上不会对上市公司的价值产生很大影响，但t+0系统具有增加市场流动性和实现价格发现功能的优势。

一般来说，t+0系统有以下优点。

一是进一步活跃市场，提高市场流动性。在t+1系统下，投资者的资金将被冻结到第二天，而t+0系统可以释放被冻结的股票资金，提高市场流动性。此外，t+0系统可以在不增加杠杆的情况下增加股票供应量，提高股票的整体交易量，从而激活市场。

第二，实现价格发现功能，完善价格机制。根据市场的“看不见的手”理论，交易量的增加有助于实现价格发现功能，获得均衡价格，促进资源的合理配置。

第三，为投资者提供止损手段，便于风险管理。不管当天股价如何波动，在t+1系统下，投资者不能再交易对手的股票，但在t+0系统下，当股票一路下跌时，投资者可以及时卖出以止损，如果股票上涨，他们也可以承担再次下跌的风险。此外，如果散户投资者做出了错误的决定，他们就无法在t+1体系下及时“忏悔”。

第四，缩小不同市场之间的制度差异，融入国际主流市场。股指期货市场和海外主流市场基本采用T+0系统。如果中国的股票市场采用这种制度，可以减少不同市场之间的制度差异，使交易更加方便快捷。中国未来与海外市场融合是必然的趋势，并像海外主流市场一样采用t+0系统。这次贸易体制改革也是一个完善市场机制的过程。

第五，提高市场制度化程度，使资本市场更加成熟和完善。在t+0体系下，机构投资者可以获得更多收益。成熟的外资市场高度制度化，机构投资者比例高，能够对上市公司形成有效监管，进一步完善公司治理，提升上市公司质量。一些对市场了解不多的投资者可以通过机构投资者更加专业地理财，这也可以促进中国资本市场更加成熟的发展。

在科学技术委员会成立之前，当上海证券交易所征求社会意见时，我建议新成立的科学技术委员会采用t+0交易制度。截至目前，科技板块已经开放近一年，已有100多家企业上市。科学技术委员会注册制度试点已初见成效。我认为在科技局试点t+0系统的条件已经成熟。具体来说，首先，机构投资者在科技股投资者中所占比例较大，交易稳定有序，投资者更容易接受新制度，取得成效的可能性也更大，因此具备了t+0制度改革的基本条件。第二，科技板企业的风险大于其他行业的企业。较高的流动性可以使投资者及时止损，使市场更加活跃，有利于市场发展。第三，科技股历史短，股票少，所以改革不会引起大的波动，经过近一年的运行，科技股的股价波动逐渐收敛并趋于稳定。第四，科技板块改革可以与股指期货市场接轨，使机构投资者能够对冲和规避风险。第五，改革可以将科技板块与海外市场连接起来，促进科技板块的国际化。

需要注意的是，市场也在呼吁针对t+0系统可能带来的风险引入配套的风险监管措施。为了避免大单交易者对股市秩序造成的巨大冲击，t+0系统需要相应的配套措施。

一方面，我们可以借鉴国外保护中小投资者的措施。例如，美国没有对所有投资者开放t+0系统，而是根据个人投资者的账户金额单独管理:对于资金较少的现金账户，不采用t+0系统；对于资金在2000-25000美元的普通融资融券账户，您不能在一天内任意转股，5天内有3次机会采用t+0；对于资金超过25，000美元的循环交易账户，其交易系统的管理将被解除。日本的监管措施主要包括:第一，限制交易数量，只允许单只股票每天轮换一次，以防止当日交易引发严重投机；第二，从避免市场操纵和监管的角度来看，实行差别限价制度和特殊报价制度可以防止严重操纵。

另一方面，为了防止市场大幅波动，中国资本市场可能需要采用投资者适宜性管理。根据中国的具体情况，可以采取以下措施:为投资者设定进入门槛，如从资产规模和投资经验的角度区别对待投资者；签署风险预测，提醒投资者注意风险并降低风险；限制t+0的交易频率或规模，以防止过度投机造成的损失。应采取保证金制度等风险监管措施，定期评估投资者账户，限制不良交易账户，维护市场稳定。

总的来说，虽然监管部门在建立t+1体系时有各种考虑，但采用t+0仍然值得我们深入思考和提前规划。我们之所以认为现在就应该进行t+0改革，是因为这种制度将有助于资本市场向投资型市场转变，更好地完善资本市场体系，充分发挥其真正的功能。目前，上海证券交易所提出的单一t+0交易系统体现了渐进原则，为今后多次甚至放开交易铺平了道路。作为这一制度的试点改革，如果成功的话，未来的t+0交易系统可以逐步有序地从科技股延伸到其他板块，最终实现其在a股板块的全面覆盖。

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来源：人民视窗网