上市20年 港交所镜鉴

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六年前，中国互联网明星企业家刘携无利可图的京东在美国上市，成为在纳斯达克上市的第118家中国公司。现在，JD.com作为中国证券交易所的代表企业，选择在2020年6月18日，也就是17岁生日那天“乔装回家”，回到香港进行二次上市。

京东此次共融资298亿港元，创下2020年香港交易所的新纪录。6月11日早些时候，丁磊在杭州完成了网易(ntes.us/09999.hk)在香港的二次上市的“云锣”仪式，敲响了2020年中国股票在香港二次上市的第一锣。

美国股市的假事件导致长期存在的中国股市信心危机再次爆发。最近，美国参议院通过了《外国公司责任法案》，这大大增加了中国股票被摘牌的可能性。在这种背景下，回归已成为一种趋势，越来越多的中国股票正在回归香港股票或a股。

在本轮回归股市中，HKEx (00388.hk)经过一系列ipo制度改革，无疑赢得了第一次机会。对于将于6月27日庆祝其上市20周年的香港证券交易所来说，中国股票在香港的第二次上市是其最好的礼物。

6月22日，HKEx首席执行官李小嘉出席网上论坛，称今年将是香港市场重要的一年，摩根士丹利亚洲系列指数产品选择落户香港，为香港作为国际金融中心的实力和潜力投下了“信任票”。“今年，香港市场还将欢迎许多‘中国股票’回归二次上市，这将使我们的市场更加活跃和多元化。”

鉴于企业版同股不同权的进展，以及中港股第二次上市的相关事宜，《时代周刊》记者近日联系HKEx相关负责人进行采访，截至发稿时未收到回复。

由于中国股票在香港第二次上市，HKEx的股价今年创下新高，一路突破300港元大关，自今年4月以来已上涨逾30%。截至6月22日收盘，该股收于311.6港元，当日上涨3.73%；与2000年3.88港元的上市价格相比，累计涨幅超过79倍。最近，许多投资银行也上调了HKEx的评级，CICC将HKEx的目标价上调至343港元。

风云交易所

股票市场和交易所的诞生和发展与香港自开放以来不同时期的历史变迁密切相关。香港证券交易所的起源可以追溯到19世纪末。1891年，香港第一家证券交易所——香港股票经纪协会成立，1914年更名为香港证券交易所。

此后，远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所相继成立。当时，这四次交流被称为“四次会议”。直到1986年，四大交易所才合并成为香港联合交易所，结束了四大交易所分业经营的局面，香港股票市场进入了一个新时代。

1993年，h股首次在香港交易所上市，允许在mainland China注册的公司直接进入国际股票市场。今年7月15日，青岛啤酒(00168.hk)在香港证券交易所上市，成为mainland China首家在香港上市的国有企业。

李小嘉表示，h股的历史性推出为香港成为国际市场奠定了坚实基础，实现了HKEx发展的“第一次飞跃”。

2000年，HKEx及香港期货交易所有限公司股份化，并与香港证券结算有限公司(HKSCC)合并。同年6月27日，合并后的HKEx经介绍在香港上市，成为世界上首批证券交易所之一。

上市后，HKEx实施了重组，从会员制到上市公司制，从现货与期货分离到现行统一，从交易与结算分离到纵向一体化，从公共利益到法律法规下的股东利益。

在h股的推出和重组过程中，HKEx也迎来了中国大陆企业的第一波ipo热潮，神话在这里相继上演。

1997年回归香港后，中国移动、中国石油、中国电信、中国联通、中国建设银行和工商银行相继登陆香港股市，浙江玻璃、国美等民营企业也在香港上市。

随着大量内地优质企业在香港上市，香港迅速发展成为国际IPO中心。2005年，香港超越日本，成为亚洲筹集资金最多的市场。

拥抱新经济

在繁荣之下，很难隐藏真正的疾病。

2014年，阿里巴巴因同股股权差异赴美上市，成为HKEx和李小嘉多年不能释怀的遗憾。

香港以金融和房地产为支柱产业，港股一度由这两个产业主导。科技等新兴产业的缺乏是HKEx的一个主要问题。为了不错失更多新的经济公司，HKEx已经启动了几年的改革。

2018年4月30日，修订后的《HKEx主板上市规则》生效。新制定的主板上市规则的新内容包括允许无利可图的生物技术公司和具有不同投票权结构的公司在香港上市，以及建立新的渠道，促进香港成为大中华区和海外公司的第二上市地。

在新上市规定的支持下，2018年，HKEx为新经济公司举办了一场集体ipo盛宴。ipo市场全年迎来了218家新公司，融资总额达到2，880亿港元，在2018年全球交易所中排名第一。

这一强劲势头将持续到2019年。今年，共有183家新公司来港上市，融资总额达3，142亿港元，继续在全球首次公开募股(IPO)融资市场排名第一，这是11年来的第七次。

2020年是新上市规则实施两周年。根据香港联合交易所的数据，自新上市规则实施以来，已有84家新经济公司(包括医药卫生和生物科技公司)在香港上市，融资总额达3023亿港元，占同期香港整个新股票市场融资总额的50.8%；香港已成为全球第二大生物科技融资中心。

上市规则改革是香港联合交易所过去10年取得的重大突破之一。通过收购伦敦金属交易所(lme)，香港证券交易所在大宗商品业务方面实现了“零突破”，在国际扩张方面也实现了“零突破”；在人民币资本账户管制环境下，中国与世界资本市场的互联互通通过沪深港沪港通和债券通实现了突破。

6月22日，律师事务所合伙人、亚洲资本市场负责人蔡华在接受《时代周刊》采访时表示，李小嘉在过去十年里对HKEx进行了一系列制度改革，尤其是欢迎新的经济公司和生物制药企业。交易量和上市公司都取得了很大进展。香港证券交易所是世界上非常强大的交易所。从上市规模来看，它已经与纽约证券交易所和纳斯达克处于同一水平。

中国证券交易所回归齐超

随着时间的推移，目前的情况发生了变化。

瑞讯咖啡欺诈事件继续发酵，美国参议院今年5月通过了《外国公司控股责任法案》。如果美国上市公司连续三年未能达到上市公司会计监督委员会(pcaob)的审计要求，它们将被禁止交易，并要求美国上市公司披露它们是否为外国政府所有或控制。

“中国规定审计文件不能带出国，美国要求检查审计文件。事实上，对中国股市来说，这是一条死胡同。”6月19日，中泰国际的分析师严兆军告诉《时代周刊》记者。

在这种背景下，市场的焦点逐渐从新经济公司和生物医药公司的首次公开募股转移到中国股票的二次上市。

2019年11月26日，阿里巴巴在香港敲响了警钟，为其他中国股票的回归提供了一个模型。互联网巨头网易和JD.com紧随其后，于今年6月在香港完成了第二次上市。

这只是开始。根据wind的统计，在美国上市的中国股票有251只，总市值为1.71万亿美元。自今年年初以来，百度、携程等中国股票打算回香港二次上市的消息也在市场上多次报道。

作为京东香港二次上市的主承销商，瑞银证券认为，42家首次在美国上市的中资公司(不含阿里巴巴)符合香港二次上市的要求，即市值大于400亿港元，或市值大于100亿港元，且当期收益超过10亿港元。

"中国股票第二次在香港上市是一个合理的选择."蔡华告诉《泰晤士报》记者，一方面，香港交易所在2018年改革了上市制度，放宽了二次上市的规定，并允许大中华区的高科技企业第二次在香港上市。香港自己伸出了橄榄枝；另一方面，目前美国资本市场对中国股票的反应相对冷淡。

“一方在推，另一方在拉。在这种情况下，一些主要股票在香港和香港上市是一种自然的选择，而香港投资者自己对一些中国公司的熟悉程度要高于美国投资者。”蔡华说。

严兆军认为，中国股票选择回归香港股票进行二次上市主要有三个原因:一是规避监管风险；二是增加融资渠道；第三，提高估值(主要是降低风险溢价，增加内地投资者的参与，以及被纳入恒生指数的潜在机会)。

“网易和京东都在这一轮上市。无论筹资规模或市场关注程度如何，都可以清楚地看到它们受到市场的追捧。由此可见，香港联交所放宽对同一股份不同权利的限制后，零售商及机构仍对公司的未来发展抱有信心。”6月22日，盈科香港运营总监林紫君告诉《时代周刊》记者。

对于HKEx和香港股市来说，中国证券交易所的回归无疑是一个巨大的机遇。

“网易、JD.com和其他中国股票都是大型互联网公司。能够重返市场将有助于丰富港股的市场结构，增加交易量，这将大大有助于维护香港的国际金融中心地位。”6月19日，香港国际新经济研究所副所长、宝信金融首席经济学家郑雷告诉《时代周刊》记者。

广发证券在2020年港股中期战略中预测，“市场生态的巨大变化”将成为港股的长期投资主题。与美股相比，港股“金融地产+腾讯”的市值结构头重脚轻，“新经济”的质量缺失长期困扰投资者。随着新的恒生指数选股规则的改革和回归浪潮的到来，香港股市将迎来一个“活水源头”，而“新旧交替”的产业结构将为中长期估值打下坚实的基础。

回报的选择

在中国资本市场的路径选择上，中国股票目前有三种选择:一是美国股票私有化和a股/h股退市；二是保持美国股票的上市地位，并在a股/h股市场双重上市；第三，保持美国股票的上市状态，第二次在a股市场上市。

目前，二次上市的成本和操作难度相对较低。至于第二次上市的地点，中国证券交易所也面临着选择。

近年来，中国证监会出台了一系列政策，不断降低红筹股等特殊股权结构a股公司的上市门槛。

今年4月，中国证监会发布了《关于创新型试点红筹企业在华上市相关安排的公告》，调整了已在境外上市和尚未在境外上市的红筹企业在境内上市的门槛，为有意回国上市的创新型试点红筹企业提供了新的上市路径。

上海和深圳证券交易所也采取了行动。6月5日，上海证券交易所发布了《关于红筹企业科技板块发行上市有关事项的通知》，对红筹企业科技板块发行上市涉及的博弈和权益计算做了针对性安排；6月12日深夜，创业板注册系统的配套文件正式发布，红筹企业申请创业板发行有针对性的安排。

6月19日，从美国退市的SMIC出席了会议，这标志着科技股将迎来首只二级上市的中国股票。

市场认为，SMIC为中国a股回归提供了重要的参考价值，部分中国股票未来将选择去科技股板块。

即便如此，相比之下，a股回报仍存在约束。

广发证券认为，美股的退市和再上市需要完成“海外私有化退市-拆除vie结构-内地借壳上市”等许多复杂操作，耗时较长，成本较高。此外，由于在美国上市的股票普遍存在vie结构，他们更难选择在a股双重上市或二次上市。

“中国股市将继续回归。特别是，香港的会计准则与美国的会计准则相似，监管和政策也相对坚实。机构属性可以吸收亚洲投资者，并具有一定的优势。”林紫君说。

然而，在严兆军看来，内地投资者对中国股票和新经济类股更有热情，并将给出更高的估值。中国股票“在a股上市时，其估值将高于香港股票”。

港股的持续改革是吸引更多中国股票回归的主要因素。

今年5月，恒生指数公司进行了重大调整，宣布同股不同权和第二上市公司被正式列入恒生指数和国有企业指数选股类别。6月12日，恒生指数公司的负责人表示，随着未来更多中国股票的回归，恒生指数成份股的数量将根据市场需求增加。

另一方面，HKEx正在考虑缩短IPO结算周期，希望从t+5改为t+1，以增强市场竞争力。与此同时，HKEx还计划将允许“不同权利的个人股”结构的公司申请在港上市的制度扩大到“企业版”，即拥有特殊投票权的股东范围将从个人扩大到企业或法人实体。

在咨询文件中，HKEx特别提到，采用企业版的公司，股权结构相同但不同，不仅包括科技企业，还包括利用科技创造创新生态系统的金融服务巨头。市场认为，这一调整可能为蚂蚁金服等公司在香港上市铺平道路。

随着竞争加剧，HKEx有更大的野心。

「面对新的挑战和机遇，香港交易所再次准备冲刺『第三次飞跃』。这是我们2019-2021年的三年战略计划，重点是在中国立足、连接世界和拥抱技术这三条主线。”李小嘉表示，在中美竞争的二元时代，我们将使香港资本市场成为全球金融体系中最重要的枢纽之一，让世界和中国在这里相互拥抱。

来源：人民视窗网