科创板规则充分诠释了创新的资本逻辑

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资本市场最关注的科技股终于要登陆了。据说整个风险投资行业都有提前几天庆祝新年的节奏。

毫无疑问，这是中国资本市场制度创新的一个里程碑，它将带来深远的影响。我相信时间会一个接一个地告诉我们。

关于中国证监会和上海证券交易所发布的一系列征求科技股意见的文件，市场关注的焦点是一系列关键词——注册制度、50万的门槛、上市前5天无价格限制、无利可图的上市、允许同股不同权以及最严格的退市规定。

然而，市场显然还没有时间去仔细思考，通过资本市场的制度改革，科学技术委员会将如何改变中国科技创新的过程、理念和文化。

提高容忍度是科技局最大的亮点

有必要鼓励“真正的创新”，遏制以创新为幌子的“伪创新”，其目的是通过罗列金钱或油炸概念来削减开支，并优先支持促进社会进步的技术创新和产品创新。然而，对于以短期利益为出发点的商业模式创新，必须保持一定的警惕。

真正的科技创新是一个漫长而艰巨的过程。所有伟大的科技公司都是从0到1起步的，只有在一次九死一生之后，它们才能成为某一领域的先锋。

其中，资本市场扮演着“关键先生”的角色。

大量的实证研究表明，一个国家的资本市场越发达，其企业创新就越好。换句话说，一个国家的信贷市场越发达，其企业创新就越差，尤其是那些依赖外部资本的行业和高科技行业。因此，要发展和创新，就必须大力发展直接融资的资本市场。

资本市场不仅是创新融资的重要渠道，也是创新文化的风向标。可以说，资本市场对技术创新企业的态度就是整个社会对技术创新的态度。

推动科技创新的最大力量是容忍科技创新企业家的“不完美”，尤其是容忍早期创新失败。

科技板块的规则大大提高了资本市场对科技创新企业上市交易的容忍度，在三个方面有明显突破:

首先，科技创新企业上市条件的纳入体现了制度对科技创新的激励。

《实施意见》强调，上海证券交易所应设立新的科技板块，面向世界科技前沿、经济主战场和国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端设备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高端消费，推动质量变革、效率变革和动力变革。

《实施意见》极大地增强了科技板块的包容性，在ipo标准制定中更加注重企业技术创新能力，允许符合科技板块定位、未盈利或累计未弥补亏损的企业在科技板块上市。考虑市场价值、收入、净利润、R&D投资、现金流等因素。，我们设定了多元化和包容性的上市条件。

在这一点上，科技股充分借鉴了纳斯达克市场的包容性和开放性的精髓，向国际一体化迈出了实质性的一步。首次突破主板、中小板和创业板的单一ipo标准，代之以市值、收入、净利润、R&D投资、现金流等五套平行同行的ipo标准，通过资本市场ipo融资，充分满足不同行业、不同阶段技术创新企业的差异化需求。弥补了目前a股主板、中小板和创业板对科技企业ipo缺乏包容性的不足。因此，科技板块的包容性ipo标准将对关键核心技术创新和高端创新企业的发展起到更高的激励和支撑作用。

其次，纳入“无利可图的上市”是对科技创新的最大回报。

《上市规则》的系统设计大大提高了上市条件的容忍度和适应性。在市场和财务状况方面有五套差异化的上市指标，特别值得注意的是:能够满足各种科技企业的上市要求，这些科技企业通过持续的R&D投资已经突破核心技术或取得初步成效，发展前景良好，但财务绩效不同。

亏损企业和无利可图的企业被允许上市，无形资产的比例不再受到限制。在非财务条件方面，允许具有投票权差别安排等特殊治理结构的企业上市，并施加必要的规范约束。这是科技板块对现行ipo制度的颠覆性变革。

在把握相关发行和上市标准的同时，我们还将考虑科技企业的特点和合理需求。例如，为了满足科技企业吸引人才的需要，保持管理和核心技术团队的稳定需要，允许企业在上市前制定期权激励和员工持股计划，上市后实施；鉴于科技企业股权结构和业务整合的频繁变化，对实际控制人变动、主营业务变动和董事、高级管理人员重大变动的限制有所放宽。

上海证券交易所认为，科技企业有自己的成长路径和发展规律，上市规则的设计极大地提高了上市条件的包容性和适应性。在非财务条件方面，允许具有投票权差别安排等特殊治理结构的企业上市，并施加必要的规范约束。

允许不同权利的企业发行上市，明确特殊表决权股份的含义，明确特殊表决权股份转让后将同时恢复相同表决权，并提出信息披露要求。符合cdr相关规定的红筹企业可以申请发行并在科技局上市。

第三，放松交易控制是对市场规则和投资者交易意愿的最大尊重。

科技板块的规则完善了交易体系，交易控制的放松体现了对二级市场的包容性和适应性。

目前，a股主板、中小板和创业板都实行每日最高限价10%，这是一把双刃剑，可以减少市场波动，阻挡恐慌或狂热。然而，这种限制很容易成为热钱操纵市场的工具。在科技板块的交易规则中，每日20%的限制可以更好地平衡防止非理性涨跌和充分尊重投资者交易意愿的目标，恢复二级市场真实的供求关系。

根据《实施意见》，科技板块采用独立的交易模块和独立的市场展示，根据科技板块上市公司的特点和投资者的适应性要求，建立更加市场化的交易机制，研究制定股票每日涨跌等标准。适当增加每次交易的最小股票数量。稳步有序推进科技板块在融资融券业务中的份额，促进融资融券业务的均衡发展。在竞价交易的基础上，条件成熟时引入做市商机制。

科技板块的交易机制旨在增强市场交易活动，同时具有增强价格发现和建立价值投资理念的功能。

在上市定价方面，科委取消了直接定价，打破了只有机构参与的市场询价定价23倍市盈率的“惯例”。回报市场的定价权有利于吸引优质供给和长期配置需求；在配售方面，线下配售比例提高到60%-80%，战略配售放宽了实施条件——1亿股以上战略配售的30%；；；；；1亿股低于20%。后续投资制度创新实施，券商通过子公司使用自有资金进行后续投资，后续投资比例为2%-5%，锁定期为2年。这一制度从根本上增加了对证券承销商的约束力，检验了其定价能力，强化了中介责任，从而促进了更加合理、科学、审慎的市场化定价机制的形成。

上市首五个交易日(包括首次公开发行和增发)没有价格限制，有助于改善首次公开发行期间的短期过度投机，增强价格发现功能。科技板块的投资门槛较高，中小投资者的大概率主要是通过公共机构，这将把a股的涨跌限制从目前的10%放宽到20%，这将有助于提高市场的活跃度，减少价格发现的干扰因素；每手股票数量从100股增加到200股，这也适合投资门槛较高的科技股。

在IPO的前五个交易日，价格上限将被取消，这意味着IPO首日没有涨停，IPO的“奇迹”也不会超过十几个。如果这是不可能的，在首次公开募股的第一天就会有一个“突破”的例子。只有这样的交易机制才能有效遏制新博傻游戏的疯狂炒作，真实的市场供求关系和真实的股价信号才会得到体现，这就是放松交易管制。

时机成熟时，科技股将引入美国纳斯达克(NASDAQ)等做市商制度，通过做市商的双重报价功能来发现、引导和稳定价格，从而对冲科技股估值和定价的不确定性。

与国外成熟市场相比，空 t+1证券借贷机制的制度设计还有待空.进一步改革和发展

一个人的错误是另一个人的教训。

市场上一直有一个疑问:要推动资本市场支持科技创新，已经有了创业板，那么为什么需要一个科技板块呢？

由于各种原因，创业板指数的跌宕起伏的特点比如何促进创新更受关注。因此，最终，市场往往只关心其股价表现，基本上忽略了其功能和定位与主板的区别。

客观地说，由于每个人都关心股价的表现，市场对创业板的功能定位一直缺乏认识，将创业板与主板混为一谈是对创业板功能的误解。从上市条件、估值标准到监管标准，与主板相比，它甚至比主板更严格。它总是指责创业板的市盈率超过100倍，估值高，泡沫大。有些人甚至不分青红皂白地将盈利能力不理想或多年未分红的中小企业归为“黑五”。寻求全责、刻舟求剑导致了创业板公司在再融资、并购方面受到压制，在部分甚至带有歧视性的“高估值”的帽子下，创业板似乎只能通过暴跌实现所有人的预期。“价值回报”最终导致许多创业板上市公司陷入“融资困境”(银行不放贷，不允许再融资，且减持有限)——质押融资比例很高——投资者纷纷逃离。不用说，一些公司正在努力维持正常运营。

科技创新公司在起步阶段的共性是规模小、盈利能力弱。将主板市场上传统行业的利润水平视为一套科技创新公司，其结论只能是高估值、高风险，就像期望一个孩子像马拉松运动员一样荒谬。

科技创新的最大需求是成功，而不是失败。

由于不支持创新，传统行业的机构开始热衷于追求所谓的确定性，最终他们在这些传统行业中引发了蓝筹股。由于市场将市盈率作为最重要的估值指标，市盈率相对较高的创业板上市正逐步尝试边缘化。

传统产业和创新产业都用同一把尺子来衡量它们的价值，简单地用pe或pb来设定它们的财务指标，然后草率地得出高估或低估的结论，这对创新企业是非常不利和不公平的。

可以看出，创新型公司需要区别于传统产业，这样资本市场才能起飞进行创新。

科学技术委员会也需要区别于现有的创业板。如果我们继续使用现有的几个板(包括中小板和创业板)的标准来要求科技板，就有科技板成为第二个创业板的危险。

当然，所有的改革不可能一蹴而就。设立科技局和试点注册制度也是资本市场的一项重大改革措施，该制度的建立和完善也需要分批实施。

《交易特别规定》也为今后的调整留下了一些空白，规定上海证券交易所“可以根据科技股的交易运作情况对科技股的交易系统进行评估，并根据需要进行调整和优化”。

投资者需要改变心态和投资理念，容忍创新甚至创新失败，并勇于承担高回报背后的高风险。

无论是科技股的机构设计者还是未来科技股的投资者，都需要摆脱现有投资理念和文化的束缚，要成为纳斯达克的标杆还有很长的路要走。

增强科技创新能力重塑创新文化

随着人工智能、互联网、大数据等技术的发展，世界经济结构正在发生深刻变化，中国的首都跑道已经重新规划。面对技术创新的新世界，资本授权的企业创新似乎是成为新一代首席独角兽的唯一途径。

程叔叔认为，科技创新委员会除了赋予科技创新以权力外，还有一个重要的历史使命，那就是通过资本市场的制度安排，引导社会形成一种具有包容性、适应性和生命力的科技创新文化。

创新是发展的第一推动力，是建设具有国际竞争优势的经济体系的战略支撑。中国正走向创新驱动、创新发展的创新强国之路，顶层设计长期以来对加快创新产业发展提出了明确要求。

许多社会和经济问题都与缺乏宽容有关，更确切地说，是缺乏“有价值的宽容”。我们对不应该容忍的事情给予了太多的“容忍”。例如，资本市场的欺诈和违规成本太低，这意味着对价值没有容忍度，但对创新失败和个人创造力释放的容忍度不够。

教育失败的根源在于考试制度和学生评价制度不鼓励和容忍学生的创新精神。

一些国有企业的缺点本质上是奖励不作为和不创新。由于制度问题，没有创新的个人就没有风险。一旦创新失败，它将被称为“国有资产”。

“损失”要扣帽子，对个人追究责任，和领导者的“薪酬比例”完全不成比例。这样的制度机制和奖惩制度如何才能造就一个充满创新活力的国有企业？

加州大学伯克利分校哈斯商学院教授古斯塔夫·曼索(Gustavo manso)提出了一个非常重要的观点:对失败的容忍是刺激创新的必要条件。

他认为对失败的容忍非常重要，如果你想创新，你必须容忍失败。因此，创新契约应该制定如下:容忍短期的失败，允许试错和失败；同时奖励长期的成功。这种合同组合是企业创新的最佳激励。

在传统意义上，基于绩效的评价方法不能鼓励企业创新。

Gustavo manso的观点可以说对整个金融和企业创新的研究具有根本性的意义，也是第一次让我们了解是什么推动了企业创新。

因此，为了鼓励创新，我们不应该总是使用“成功了就奖励你，失败了就让你负责”的套路，而应该使用“对失败的短期容忍和对成功的长期回报”，这是鼓励创新的最佳组合。

技术创新非常困难。企业提高技术创新质量需要时间和长期的资金投入。创新是对未知方法和途径的探索过程。这是一个从无到有的过程。因此，创新的特点是短期内可能不会成功，这是一个非常漫长的过程，充满高度的不确定性，失败的可能性很大。然而，没有办法，这就是创新。

创新需要宽容和鼓励，而宽容失败的文化是营造良好创新氛围的最重要内容。

在硅谷，人们普遍认为“失败可以创造机会和更好的创新”，失败者“受到的鼓励最多，受到的惩罚最少”。

科技板块即将推出，许多科技企业都迫不及待地想尽最大努力，感觉最佳时机即将到来。在这个时代的潮流中，每个人都希望抓住资本和科技赋权的机会，让自己迅速成长为科技潮流的引领者。

正如红杉资本(Sequoia Capital)合伙人道格·利昂(doug leone)所说，“成功和失败应该是平衡的。如果你没有失败，那意味着你还没有尝试过；如果你刚刚失败了，那意味着你还不知道如何正确地做事。”

一方面，创新文化应该容忍失败，另一方面，创新者也应该敬畏投资者的信任和资本市场的制度规则。

无论是系统设计者和管理者、中介机构、风险投资机构、科技创新上市公司，还是参与一级和二级市场的投资者，重要的是要记住，首先要做正确的事情，然后再做正确的事情。

来源：人民视窗网