2018年地产发行人＂成绩单＂盘点:房企负债结构呈现短期化趋势

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郭俊固定托收信贷周刊|报告指南:

主流房地产发行商的2018年年报陆续公布。各种房地产企业18年的经营记录已经浮出水面，市场对房地产发行商信用基本面的认识也在一个接一个地更新。本报告重点关注2018年房地产发行人年报。从销售、收款、土地收购、盈利能力、资本结构和融资能力六个方面对2018年房地产发行商的经营状况进行了扫描，梳理了各项指标与上年相比的变化。

销售:增长放缓，集中度提高。2018年房地产企业整体销售增长率下降，56家房地产发行商的销售增长率在18年内放缓至33.2%。房地产销售cr10和cr30分别增长2.7%、6.8%，达到26.7%和45.2%，集中度继续提高。随着合作开发的增加，百强房企的股权比例从16年的85%下降到18年的80%。

收款率:18年来一直在下降。2018年，37家房地产企业的平均收益率为70.4%，与前两年相比进一步下降，这是两个因素的叠加，即18年来限制核心城市购买和签约房地产的紧缩政策和合作开发的增加，降低了房地产企业的权益比例。

土地投资:谨慎成为主题。根据54家房地产企业的数据，16-18年间房地产企业的平均土地收购和销售比率分别为0.37、0.47、0.27，18年间下降明显，尤其是大中型房地产企业。土地收购的收缩也导致了18年末房企土地储备的平均复垦年限(3.98年)明显下降，而17年的平均复垦年限为4.86年。

盈利能力:略有下降，关注变化较大的房企。在roic-promoted的房地产企业中，中南建设部提高了利润率，世茂建设部和恒大集团部提高了周转率。在roic不断下滑的房地产企业中，卓越商业和R&F地产受到了17年来巨额非经常性损益的困扰；由于计息负债的快速增长，新城控股和万科的营业额下降。

资本结构:杠杆率已经下降。房地产发行人杠杆率18年来有所下降，75家房地产企业平均净负债率为96.07%，比上年下降2.02%。房地产行业的杠杆率在上升了多年之后，似乎终于停止了上升。

融资能力:融资成本上升，债务结构变短。38家房地产发行商18年的平均融资成本为6.3%(比17年高出0.5%)。短期债务比重上升，住房企业短期流动性压力整体加大。

文本

1.2018年房地产发行人“成绩单”清单

主流房地产发行商的2018年年报陆续公布。各种房地产企业18年的经营记录已经浮出水面，市场对房地产发行商信用基本面的认识也在一个接一个地更新。本报告重点关注2018年房地产发行人年报。从销售、收款、土地收购、盈利能力、资本结构和融资能力六个方面审视了2018年房地产发行人的经营状况，梳理了各项指标与上年相比的变化，供投资者参考。

总的来说，房地产市场的销售增长率在过去的18年里持续下降，而“限制签约和销售”的严格政策也导致了住房企业的回报率持续下降。在这种背景下，房屋企业的经营理念普遍转向稳健，并普遍开始收缩和占用土地。一些高杠杆住房企业开始逐步降低杠杆水平。当然，杠杆率的下降也是由于18年来融资环境紧张、住房企业融资成本上升以及住房企业的短期债务结构。

1.1销售:增长放缓，集中度提高

2018年房地产企业整体销售增长率下降。在国内所有房地产发行商中，2018年已有93家房地产企业进入凯瑞销售名单，其中56家房地产企业从2014年至2018年连续五年进入销售名单。近五年来，56家房地产企业的销售额保持快速增长，过去16年的销售增长率达到51.1%。在过去的17年里，销售增长率已经下降到44.6%，2018年，增长率继续放缓至33.2%，但仍远远好于房地产的整体销售。

大型住宅企业的集中度继续提高。使大型房企销售优于整体反应的是市场集中度的不断提高。房地产销售cr10、cr20和cr30同比分别增长2.7%、5.9%、6.8%，至26.7%、38.3%和45.2%。近两年来，中型住宅企业迅速扩张。17年和18年，前11-30家住房企业的集中度分别比上年提高了3.1%和4.1%。

权益比例持续下降，合作开发增加。根据嘉里数据，前100家房地产企业的股权比例从2016年的85%逐渐下降到2018年的80%。其中，中型住宅企业通过合作开发扩大规模的趋势更加明显，前11-30家住宅企业的股权比例从2016年的82%下降到2018年的75%。

从上榜的93家发行商来看，销售额超过2000亿元的房地产企业有9家，销售额超过1000亿元的有26家，其中碧桂园、万科、恒大集团位列销售榜前三名。从销售增长率来看，在排名前20位的房地产企业中，新城控股、世茂地产和阳光城增长迅速，而恒大集团、华夏幸福和绿城集团的增速放缓。此外，徐汇集团、中南建设、江西郑融等房地产企业的合同销售增长率明显高于股权销售增长率，且股权比例较低，表明他们广泛采用合作开发模式，实现销售规模的快速扩张。

1.2收款率:18年来进一步下降

本文定义了收款率=(销售商品和提供劳务收到的现金+收到的流动资金-非房地产业务的现金流量)/合同销售。(关于指标构建的细节，请参见“影响房企薪酬的因素”。)在93家上市房地产发行商中，有数据的37家房企数据如下:

2018年，房地产企业的销售回报率进一步下降。2018年，37家房地产企业的平均回报率为70.37%，与前两年相比进一步下降。收缴率较低的原因是，过去18年来，核心城市限制购买和签署房地产的政策相对收紧，同时合作开发的增加降低了住房企业的权益比例。在排名前20位的房地产企业中，新城控股、金地和保利地产的回报率较高，而阳光城和泰和集团的回报率较低。

1.3土地投资:谨慎成为主题

总体而言，住房企业在2018年收购土地时倾向于谨慎。根据54家样本房地产企业的数据，2016年房地产企业的平均土地收购和销售比率为0.37，2017年上升至0.47，2018年下降至0.27。住房企业通常在销售结束后增加土地收购，土地收购具有一定的顺周期特征。17年来土地收购量的增加反映了房企在高销售增长背景下对未来的乐观预期，而18年来土地收购与销售比例的大幅下降也反映了开发商在“房无投机，房无投机”后对未来预期普遍持谨慎态度。

大中型住宅企业的土地销售比下降趋势更明显。于2016/2017/2018年度，大、中、小型住宅企业的土地收购及销售比率分别为36.8%/44.6%/24.4%、37.2%/48.2%/26.1%及35.3%/47.9%/34.2%。2018年大中型房企的土地收购销售趋势比下降趋势更明显，反映出在18年来杠杆率高、销售差、支付差的背景下，为了防范流动性风险，他们主动收缩土地投资。

具体到样本房地产企业，在整体征地收缩的背景下，2018年田放发展、中国金茂、中国荣鑫、远洋集团、首开股份、碧桂园、泰和集团、金融街、惠今集团、新希望地产等房地产企业的土地投资较2017年更加明显，征地销售额同比下降35%以上。与此同时，一些房地产企业逆着2018年的趋势扩大了土地投资，与去年同期相比，其土地收购销售额有所增加，包括光明地产、华源地产、合景泰富、大华集团、北辰实业、中铁建设、绿地控股、龙光地产、电建地产和融安地产。

2018年，住宅企业的去工业化周期将整体缩短。定义净化期= 2018年土地储备/销售总值。49家有数据可查的房地产发行商18年的平均去化学周期为3.98年，明显低于17年的4.86年。在49家房地产企业中，有41家缩短了去化学周期，16家缩短了去化学周期2年以上。过去18年来，房企相对保守的征地策略使得房企的土地储备消耗迅速，从而缩短了去化学周期。在样本房地产企业中，建发、泰和集团、新立、荣信集团、阳光城市等18年一遇的化工企业。与17年相比大幅下降，18年的去化学周期低于平均水平(3.98年)。这些房地产企业显然在18年内承包了它们的土地收购。如果他们想保证销售规模的稳定增长，将来在征地过程中可能会面临一定的补货压力。

1.4盈利能力:略有下降，主要集中在变化较大的房企

房地产发行商Roic在2018年与前一年相比略有下降。本报告遵循“净利润为矛，营业额为盾:从利润角度看住宅企业”的框架，采用roic来描述住宅企业的盈利能力。2018年，有数据可查的65家房地产发行商的平均收益率为5.10%，低于17年来的5.59%。在65家发行公司中，18年的平均收益率与上年相比上升和下降了50%，其中19家平均收益率上升了1%以上，24家roic公司下降了1%以上。

关注房地产企业在剧烈变化中。根据公式roic = ebit *(1-t)/IC =(ebit/r)*(r/ic)*(1-t)，利润率(ebit/r)和周转率(r/IC)是影响roic的两个因素。在2018年roic改善较多的企业中，中国企业和中南建设的利润率大幅上升，这都是由于毛利较高项目的结转；世茂建设和恒大集团都是由于成交量大幅上升。在亏损较大的企业中，卓越理财、R&F地产和方圆地产2017年均因利润率大幅下降而出现巨额非经常性损益；新城控股有限公司和万科股份有限公司2018年的周转率大幅下降。主要原因是这两家房地产企业的计息负债规模分别同比增长71.3%和56.1%，降低了其周转绩效(r/ic)。

1.5资本结构:杠杆率下降

2018年，房地产发行人的杠杆率下降。从有数据可查的75家上市公司来看，整体净负债率为96.07%，同比下降2.02%；不含预收账款的资产负债率为65.26%，同比下降0.97%。(关于债务比率指数的定义，见《哪些房地产企业在增加杠杆》。)房地产行业的杠杆率经过多年的持续上升后，似乎终于停止了上升。大约17年后，大型住宅企业开始去杠杆化，18年后半期，中型住宅企业也开始去杠杆化。在开发商发展思路总体趋稳的背景下，未来房地产企业的杠杆率很难再次达到18h1的峰值。

具体来说，看看75家房地产发行者和低净负债率的住房企业(；；；50%)共有22家，而住房企业的负债率较高(；；；150%)，共24个。在高负债率的房企中，信达地产、融创中国、泰和集团、金科、田放发展和阳光城的净负债率大幅下降，而R&F地产、乔蓉集团、金融街、新湖宝和光明地产的净负债率持续高水平上升。此外，包括万科、滨江集团和华夏幸福在内的一些低负债率住房企业的杠杆率也迅速上升。

1.6融资能力:融资成本上升，债务结构为短期。

本报告沿用了《三问三答:审视住宅企业融资》中的融资能力调查框架，采用综合融资成本、债务期限结构和银行信贷覆盖率三个指标来衡量住宅企业的融资能力。

2018年，房地产发行人的总体融资成本增加。根据38家房地产发行商的现有数据，2018年仅有5家房地产企业的融资成本下降，13家房地产企业的融资成本上升了0.5%以上。在排名前20位的房地产龙头企业中，龙湖、招商局蛇口和金谷的融资成本较低，而阳光城、融创地产和新城控股的融资成本较高。综合融资成本上升的房企大多为民营企业，这与18年来“民族进、民间退”的总体融资环境是一致的。

2018年，房地产发行人的短期债务比例整体上升。根据77家有数据可查的房地产发行商，2018年52家房地产企业的短期债务比例总体上升，房地产企业的短期债务偿付压力总体上升。18年来的融资环境紧张，使得房企普遍做了一些短期融资。销售排名前20位的房地产企业中，龙湖、中海地产、金地的短期债务相对较低，而恒大、阳光城、碧桂园的短期债务相对较高。从边际角度看，近18年来短期负债增加了很多，主要是小型房企，关注这些房企短期流动性压力上升的问题。

2018年，无银行信贷的房地产发行商的计息负债覆盖面没有太大变化。在有数据可查的37家房地产发行商中，2018年有16家房地产企业的未使用银行信贷与计息负债的覆盖率有所提高。在销售额排名前20位的房地产企业中，绿城集团、华夏幸福和碧桂园的无银行信贷计息负债覆盖率较高，而阳光城和泰和集团的覆盖率较低。

2.初级市场评论

2.1融资净额逐月下降，赢得票数增加明显，短期融资明显减少

融资净额逐月下降。上周(5月6日-5月10日)，信用债券发行总额为939.7亿元，到期日为1310.27亿元，净融资额为-370.57亿元，比上个月减少801.9亿元。其中，民营企业共发行信用债券39亿元，到期57.62亿元，净融资18.62亿元，比上个月减少145.5亿元。具体来说:

1)上周短期融资306亿元，到期844亿元，净融资-578亿元。短期融资数量环比增加11至66个月，而净融资额环比减少348亿英镑。分销行业主要是电力、天然气和水的生产和供应(76)，制造业(70亿)和建筑业(55亿)。

2)上周，共发行获奖票423.6亿元，到期276亿元，净融资147.6亿元。发行数量增加33张至43张，融资净额同比增加138.6亿元。流通产业主要是综合产业(133.5亿)、建筑业(88.1亿)和运输业(78亿)。

3)上周，公司债券发行0亿元，到期82.8亿元，净融资82.8亿元。债券发行量下降12比0，融资净额环比下降117.8亿元。

4)上周发行公司债券210.1亿元，到期67.47亿元，净融资142.63亿元。发行债券数量减少55只至23只，融资净额减少550亿元。分销行业主要是综合行业(45亿)、金融行业(35亿)和建筑业(31.2亿)。

从评级分布来看，中短期票评级主要为aaa和aa+，aaa级发行量占68.19%，aa+级占22.11%。与上周相比，aaa级信用债券发行量增加120.2亿份，aa+级信用债券发行量增加84.8亿份，aa级信用债券发行量减少37.2亿份。主要发行者是地方国有企业、中央企业和私营企业。在总共96家发行机构中，地方国有企业、中央企业和私营企业分别占65、18和8个席位。

从期限分布来看，3年内信用债券的发行规模占71.75%。其中，一年内发行信用债券306亿元，比上个月增加3亿元；1-3年发行量为368.2亿份，比上个月增加275.2亿份；3-5年期发行量为232.3亿份，比上个月减少96.2亿份；5年发行额为33.2亿英镑，比上个月减少32.2亿英镑。

2.2城市投资债券融资环比增长，房地产债券融资环比下降

城市投资债务融资逐月增加，房地产债务融资逐月减少。上周，共发行城市投资债券570.8亿元，到期日为-229.65亿元，净融资341.15亿元，净融资651.83亿元。房地产债券发行26.8亿元，到期日-13.82亿元，融资净额12.98亿元，融资净额同比下降81.79亿元。

从工业债务行业分布来看，上周三大行业融资净额为正值，房地产、农林牧渔和非银行金融的融资净额分别为12.98亿元、4.6亿元和3亿元。九个行业的融资净额为负，其中公用事业、矿业和交通行业的融资净额分别为-364.22亿元、-133.00亿元和-42.55亿元。从边际变化来看，农、林、牧、渔业改善最多，净融资增加10.68亿元，公用事业下降最多，净融资下降465.22亿元。

2.3信用债券取消和延期发行规模增加

发行规模增加的取消和延期。上周，7只信用债券被取消，发行规模为29.4亿英镑，比上周增加7.4亿英镑；1只信用债券被延期，发行规模为10亿英镑，比上周增加2亿英镑。6只被取消债券的发行者均为地方国有企业、中央企业和民营企业，发行期限为3年，主体评级为aaa、aa+和aa。

2.4发行率普遍高于估值，城市投资行业的定价较高

发行率普遍高于估值，城市投资行业的定价偏高。上周，规模超过10亿英镑的债券数量为18只，发债率普遍高于估值。发行人资信状况良好，大部分为aaa和aa+高评级，大部分为地方国有企业和中央企业；在上周发行的18只新的代表性债券中，有8只债券的估值高于中国债券，其中城市投资行业的估值较高；有7种债券正在估价中。发行人中，14家为地方国有企业，3家为地方国有企业，1家为外资企业，大部分发行人评级为aaa或aa+，表明市场青睐信用良好的债券。

在工业债券中，19 R&F 01的发行人青岛城头金融控股集团有限公司是一家地方国有企业，主要业务为房地产设计、开发、工程监理、销售、物业管理和房地产代理。最近，房地产调控政策越来越严格，这对房地产业的繁荣产生了很大的影响。未来，房地产将继续受到政策调控的影响，公司的经营将继续面临一定的政策风险。整体资质较弱，发行率比估值高出141.06个基点。“青空01”的发行人福建祈皮朗集团有限公司是一家地方国有企业。其主要业务是金融和金融服务机构的投资和运营、资产管理和基金管理、股权投资和资本运营、证券和基金投资、投资规划和咨询服务。整体资质较弱，该公司的发行率比估值高89.74个基点。

在城市投资债券中，重庆合川城建投资(集团)有限公司是19家合川城市投资001的发行人，为地方国有企业，主要业务为国有资产管理；土地整理开发、项目建设投资、房地产开发和建材销售。公司资产中的土地使用权和城市基础设施建设项目规模大，应收账款占用资金量大，资产流动性弱，公司整体资产质量一般。整体资质较弱，发行率比估值高出117.96个基点。华能scp002发行人重庆合川城建投资(集团)有限公司是中央国有企业。其主要业务是开发、建设和运营国内外大型发电厂、分布式能源项目及其配套的煤矿、港口、航运、管道输送、增量配电网等设施，向当地电网运营商和工业及居民用户销售电力和热力产品，为用户提供综合能源服务。公司的资本实力非常雄厚，经营活动产生的稳定现金流可以形成公司偿付能力的强大支撑。整体合格性强，发行率比估值低87.02个基点。

3.二级市场综述

3.1收益率全面下降，信贷息差全面收窄

收益率全线下跌。上周，各种评级的信用债券收益率全线下跌。具体来说，1y评级的收益率都下降了9个基点；3y，每个评级的收益率分别下降12-15p；5y，每个评级的回报率下降了14个基点。根据收益率的历史分位数，aaa的分位数在27%-34%之间，aa+在23%-31%之间，aa在26%-31%之间，aa-在56%-75%之间。

信贷息差全面收窄。上周，各种评级的信用利差全面收窄。具体来说，每种评级的1y期信用利差缩小了9个基点；每个评级的3年期信用利差分别缩小了7-10个基点；每个评级的5y信用利差都缩小了10个基点。就分位数而言，aaa评级的信用利差分位数范围为5%至15%，aa+范围为4%至13%，aa范围为1%至23%，aa-范围为49%至70%。

信贷期限利差普遍收窄。从期限分布分位数水平来看，aaa的分位数在51%到52%之间，aa+在48%到50%之间，aa在48%到57%之间，aa-在37%到57%之间。

3.2二级市场周成交量逐月增加

信用债券的周交易额逐月增加。上周，信用债券的周交易额为1691.08亿元，比上个月增长175.61%。公司债券、公司债券、中期票据和短期融资周的成交量分别为338.67亿元、141.55亿元、2177.88亿元和2002.76亿元，公司债券、公司债券、中期票据和短期融资周的成交量分别增长160.60%、306.29%、205.84%和145

从行业层面看，城市投资、通信、综合、电力和钢铁行业的营业额排名前五，20个行业的营业额较上周有所增加。其中，城市投资行业交易额增幅最大，比上个月增长1426.24亿元；休闲服务业营业额增幅最小，同比增长13.84亿元。

3.3交易所活跃的个人债券市场的表现

高收益债券的收益率是混合的。该交易所超过7%的高收益债券具有混合收益。在成交量最高的前20只高收益债券中，有8只收益率上升，其中15只康美债券的收益率上升幅度最大，为850个基点；；有12种债券的收益率向下，其中在15种债券中，中诚02的收益率下降幅度最大，为405个基点。

高等级债券收益率喜忧参半。在成交量最高的前20只高等级债券中，有10只收益率上升，其中15只康美债券的最大上升率为850个基点；；8只股票的收益率下降，其中，15个城市中02个的下降幅度最大，为405个基点。

在房地产债券中，活跃债券的收益率有升有降，前20名中有6个债券的收益率有所上升，其中18只阳光04的上升幅度最大，为35个基点；；11只股票的收益率下降，其中15个城市中02个下降幅度最大，为405个基点。

在城市投资债券中，活跃债券的收益率是混合的，前20名债券中有9种债券的收益率上升，其中16种豫麦01的上升幅度最大，为221个基点；10只股票的收益率下跌，其中16个城镇02的跌幅最大，为221个基点。

3.4城市投资债券估值的区域价差分布

aa级城市投资和中国机票的利差是混合的。上周，中国债券城投资公司的估值与相应的中间价之间的价差在5年内上升了7个基点，在7年内保持不变，在3年内缩小了3个基点。

警惕资质薄弱地区的扩张风险。从城市投资公司债券的区域利差比较来看，1)在aaa评级中，云南和广西城市投资公司债券的估值明显高于中国债券，区域利差风险最高；2)aa+评级中，辽宁、内蒙古、云南、吉林市投资的估值比同期高100个基点以上，评级为公司债券，高于其他地区整体水平；3)在中低aa评级中，吉林、贵州、天津、辽宁、甘肃、四川、黑龙江、青海和江西的利差较高，信用风险相对较大；4)在aa- low评级中，青海、贵州、甘肃、山西、云南和内蒙古的价差定价较高，整体风险值得关注。

从城市投资票的区域价差分化来看，1)在aaa高等级中，云南、辽宁、广西、陕西和天津的区域价差相对较高；2)aa+评级中，内蒙古、陕西、天津、广西和山西的区域利差较高，信用风险相对较大；3)在中低aa级中，东部三省(甘肃、天津、内蒙古、河北和湖南)的区域信用利差仍然较高，区域信用利差仍然较高。

4.信用违约和降级事件摘要

4.1上周信用违约事件汇总

1)华阳经贸(18华阳经贸cp002)

未按时足额支付“18华阳经贸002”本息。

2)雏鹰农业和畜牧业(16只雏鹰02)

“16鹰02”延期付款。

3)永泰能源(16永泰02)

“16永泰02”将延期三年。

4.2上周信用评级变化汇总

1)郑源房地产开发有限公司

联合评级:将郑源房地产开发有限公司的评级前景调整为负面

2)中国物流资产控股有限公司

惠誉:将中国物流资产控股有限公司的信用评级从B下调至b-。

3)南京新港发展公司

联合信贷:南京新港发展公司将被列入信用评级观察名单。

联合评级:南京新港发展公司及相关债务将被列入信用评级观察名单

4)中国幸福

惠誉评级:将华夏幸福评级从bb+下调至bb-。

5) SF控股

惠誉:确认SF控股的“a”级评级，去除负面观察，期待负面结果。

6)彭博士

穆迪:将彭博士的评级下调至b3。

来源：人民视窗网